文丨明明FICC研究团队

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核心观点

近期重要会议提及专项债发行节奏加速，引起市场对流动性市场宽松受其影响的担忧。历史上重要场合提及专项债发行加速阶段，后续1到2个月往往伴随着专项债与一般债发行的同步加速，而今年8、9月或为地方政府债的发行高峰。然而流动性缺口受到较多因素影响，我们认为地方债集中发行对于资金面的影响可能会被其他因素抹平，对债市的利空可能相对有限。

近期重要会议部署加快专项债发行。政治局会议提及“加快地方政府专项债券发行和使用”，而据 21世纪经济报报道，专项债额度要求在9月底前发行完毕，原则上要求在10月底前使用完毕。回顾近年来重要会议、场合关于地方债发行的表述，其中提及专项债发行节奏前置的时点包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，这些时点也都是稳增长政策意图相对明确的阶段。

提及专项债发行节奏加快阶段，新增专项债与一般债往往同步多增。今年新增一般债的发行进度偏慢而8月未见明显加速，新增专项债8月发行节奏较7月边际抬升，而8月再融资券发行节奏则在地方债到期压力抬升的环境下有所加快。历史上重要场合提及专项债加速发行后的一到两个月，新增专项债发行节奏往往快速抬升且进度较快接近100%；虽然历史上四次提及专项债提前发行的场合中并未对一般债发行进度提出要求，但历史上专项债集中发行阶段，一般债发行也往往会同步加速。

下半年地方债发行量与净融资规模的高峰可能集中在8、9两月。参考历史上提及专项债加速发行后新增地方债的发行节奏，以及今年9月底前发行完毕的要求，我们判断新增一般债和专项债的剩余额度将在8、9两月较多发行，其中一般债单月发行量在千亿左右，而专项债单月发行量或超6千亿；由于8、9月地方债到期压力较大，再融资券的发行规模也可能较大，单月发行量或在4500亿元以上。总体而言，8、9两月可能是2023年地方债发行压力最高的阶段。

地方债发行加速阶段可能贡献一部分流动性缺口，但并非其主要影响因素。历史上重要场合提及专项债集中发行后1到2个月的集中发行阶段，流动性缺口存在扩大的情况，但专项债的集中发行并非最主要的影响因素。我们测算，今年8月可能存在2877亿元左右的流动性缺口，而9月虽然地方债发行压力仍然较大，但财政支出季节性多增将对冲这一部分压力，因此预计基本不存在流动性缺口。

专项债发行高峰货币政策数量工具操作通常较为积极，而资金面波动有限。回顾历史上专项债集中发行阶段的资金面走势，可以发现前者并非与资金利率抬升必然挂钩。资金利率的核心定价因素仍是流动性的供需相对变化，地方政府债发行和净融资是流动性供需缺口的一环，但并不是决定性因素；叠加这一阶段央行也往往维持相对宽松的政策取向，因此由专项债发行高峰引起的资金利率抬升并不显著。

结论：专项债集中发行或对8月流动性缺口有一定贡献，但对资金面影响可能比较有限。综合考虑到一般存款、财政收支等流动性影响因素环比变化的季节性走势，我们认为专项债多发对流动性缺口的贡献可能会被抹平。总结来看，接近3000亿元的流动性缺口下8月资金面可能存在一定波动，但票据利率较低指向信贷需求可能仍然偏弱，而央行宽货币取向较为明确，短期来看流动性市场的供需格局尚未出现明显变化。

风险因素：货币政策、财政政策超预期，政府债发行节奏超预期等。

正文

近期重要会议对于专项债发行提速的诉求抬升。7月24日召开的政治局会议上提到“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，而根据后续21世纪经济报对地方财政、地方债承销行人士的采访，今年专项债要求在9月底前发行完毕，原则上要求在10月底前使用完毕[1]。回顾近年来重要会议、场合关于地方债发行的表述，提及专项债发行节奏前置的时点包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，而这些时点也都是稳增长政策意图相对明确的阶段。

以2022年为例，3月的两会确定了全年经济稳增长的基调，对专项债发行的要求是“9月前”，而二季度散点疫情对经济冲击显现，稳经济一揽子措施中对专项债发行的要求提前至“6月底”；三季度经济仍未从疫情的影响中修复，在当年新增额度使用完毕的情况下，8月24日国常会提及运用好5000亿元的专项债结存限额。总体而言，稳增长诉求较强阶段，专项债发行前置是较为常见的措施。

今年地方债发行节奏偏慢

今年新增一般债发行节奏偏慢，8月后发行节奏尚未显著回升。财政部年初确定了2023全年新增地方政府一般债限额为7200亿元，与2022年持平；截至8月7日，以7200亿元作为发行额度目标测算的新增一般债的发行进度为67.4%。回顾今年以来新增一般债的发行情况，不难发现一季度一般债的发行进度处于2019年以来的相对高位，但是二季度后发行节奏明显放缓，当下大致和2021年的发行进度相当，略高于2022年的同期水准。此外，7月政治局会议提及专项债发行节奏考前的表述后，一般债的发行节奏并未出现明显抬升，8月以来单日发行量最多仅为60亿元。

今年新增专项债发行节奏稳定，8月发行速度较7月有所抬升。2023年全年新增地方政府专项债限额为3.8万亿元，高于2022年3.65万亿元；截至8月7日，以3.8万亿元作为全年发行额度目标测算的新增专项债的发行进度为68.8%。今年新增专项债发行节奏和2022年较为相近，但2022年5月《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》要求专项债6月底前发行完毕后，当年6月发行进度快速抬升，因而当下专项债发行进度处于历史同期的中间水准。7月中上旬专项债发行节奏略有放缓，7月政治局会议召开后，无论是发行日期的密度还是单日发行规模均有所抬升，但仍不及2022年6月的斜率。

今年地方再融资券发行规模较高，而8月以来再融资专项债发行节奏明显加快。今年以来再融资一般债的发行规模处于历史相对高位，而二季度后的发行节奏有所抬升，截至8月7日的当年累计发行规模已抬升至13606亿元，略低于2021年13773亿元的同期高位。与之相对，今年专项债再融资券发行规模处于历史同期的中位水准，与2022年较为接近。值得关注的是，再融资专项债发行节奏在8月明显提速，其原因或在于8、9月是今年专项债的到期高峰。

提及专项债发行节奏加快阶段，新增专项债与一般债往往同步加速发行。如前文所述，2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月均有重要会议/文件提到专项债发行节奏前置的要求，而观察对应时点后续新增专项债的发行情况，可以发现后续1到2个月左右专项债的发行节奏会明显抬升，而在会议/文件提到的日期前，新增专项债的发行进度则较为接近100%。此外，尽管历次会议并未对一般债的发行进度提出要求，但新增一般债往往伴随新增专项债加快发行节奏，但完全发行完毕时点可能略滞后。

地方债发行规模预测

新增一般债剩余额度的发行可能集中在8、9月，每月发行规模可能在千亿左右。全年7200亿元的发行限额前提下，参考国家统计局每月公布的发行统计，今年1到6月的新增一般债的发行规模为4344亿元，而wind统计的7月新增一般债发行规模为490亿元，则8到12月剩余的发行限额为2366亿元。参考历史上加快发行专项债表述出现后一般债伴随加速发行的情况，我们推测新增一般债可能8、9两月较多发行，而单月的发行规模可能在1000亿元附近，剩余额度可能在12月之前发行完毕。

新增专项债的发行同样可能集中在8、9两月，单月发行规模可能在6000亿左右。全年3.8万亿元的发行限额的前提下，参考国家统计局每月公布的发行统计，今年1到6月的新增专项债的发行规模为2.3万亿元，而wind统计的7月新增专项债发行规模为2457亿元，则8到12月剩余的发行限额为1.25万亿元。考虑到历史上专项债提前发行表述出现后的1到2个月左右专项债会发行完毕，若以9月底前发行完毕假设，则8、9月单月发行规模在6000亿元左右。

再融资券的发行与地方债到期量的相关性较高，预计8、9两月发行规模较大。相较于新增债券，再融资券的发行并没有限额等要求，而我们发现再融资券的发行规模和地方债的到期规模之间存在一定的正相关性。将2018年1月至今再融资券发行规模和地方债到期量的月频数据回归，我们得到了地方债到期规模对再融资券发行量的拟合式；将8到12月的地方债到期量带入后，我们发现8、9月到期压力较高的环境下，再融资券的发行规模可能在4500亿元以上，而四季度单月的发行规模可能在2000亿元以下。

综上所述，下半年地方债发行量与净融资规模的高峰可能集中在8、9两月。基于前文对于新增一般债、新增专项债以及再融资债券发行规模的假设，我们判断下半年地方政府债可能集中在8、9两月发行，其中8月发行规模约为1.15万亿，9月发行规模约为1.23万亿，而8月净融资规模约为5634亿元，9月净融资规模约为6071亿元。可见，9月可能是年内地方债发行压力最高的阶段。

地方债发行加速对资金面的影响

历史上四次地方债加速发行阶段，流动性缺口多数存在扩大的情况。回顾2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月历次重要会议/场合提及专项债发行提速阶段，不难发现后续1到2个月的专项债多发多数情况下会刺激财政性存款环比多增。从流动性缺口的角度来看，2019年10月的缺口在2000亿附近，2020年8月缺口为9331亿元，2020年7、8月流动性缺口分别为506和5164亿元，而2022年的情况较为特殊，由于信贷需求偏弱而流动性供给较为充裕，专项债在6月和9月的集中发行并未造成较大的流动性缺口。

8月可能存在3000亿元左右的流动性缺口，而9月流动性缺口不显著。尽管8、9月地方债发行压力可能较大，但是超储的5大影响因素具备很强的季节性走势。财政性存款方面，虽然地方债发行前置贡献了一定的环比增量，但9月往往是财政支出大月，综合考虑今年27.5万亿元的财政支出预算、23.6万亿的收入预算，以及当下已消耗的额度，我们判断9月财政收支差额可能为年内次高，我们基于同样的方法对政府性基金收入进行测算。国债方面，综合考虑三季度国债发行计划以及今年单支国债发行金额，并基于历史发行均值对四季度的发行计划进行预测。综合上述假设，我们判断9月财政性存款可能会向实体经济回吐超万亿的流动性，进而9月可能不存在流动性缺口；与之相对，8月可能存在接近3000亿左右的缺口。

专项债发行高峰，货币政策数量工具操作通常较为积极。仍然以2019年至2022年的专项债集中发行阶段为例，回顾四个时段央行货币政策操作，可以发现绝大部分情况下央行数量端宽货币工具并不吝啬，2019年9到10月存在降准，而MLF也维持了净投放；2020年8、9月逆回购和MLF均维持了净投放。但也有例外，2021年11月流动性缺口本身较小，央行在10月实现OMO净投放后反倒在11月回收流动性；2022年6月流动性市场显著供大于求，央行维持MLF等额续作的同时小幅超额投放了逆回购，但在9月大量了投放逆回购。总体而言，专项债发行规模和节奏本身并不是央行货币政策操作的主要依据，“削峰填谷”的操作模式下央行仍是根据狭义流动性市场的供需缺口来判断货币政策方向。经我们测算，今年8月流动性缺口接近3000亿元，央行维持数量端工具的宽松取向的必要性仍然存在。

历史上专项债加速发行对资金利率中枢影响并不直接。回顾四个阶段资金利率的走势，2019年9、10两月7天利率中枢基本稳定在2.6%附近，而隔夜利率中枢反而下行至2.2%附近，可能与降准落地存在一定关系。2020年8、9两月7天利率中枢边际回升后下行，隔夜利率也呈现先上后下的走势。2021年11月资金利率并没有明显的上下趋势，以震荡为主。2022年6月和9月资金利率呈现出中枢抬升的趋势。整体来看，专项债集中发行并不和资金面收紧划等号，2022年的利率中枢回升和央行主动调节资金空转、打压债市杠杆的政策操作有关，并非完全由专项债集中发行引起。可见资金利率的核心定价因素仍是流动性的供需相对变化，而当下票据利率仍位于年内相对低位，信贷需求修复仍待时日；若央行延续相对宽松的数量端操作模式，那么专项债发行对流动性市场的抽水压力可能并不足以引起资金利率中枢的快速上行。

结论

专项债集中发行或对8月流动性缺口有一定贡献，但对资金面的利空可能比较有限。专项债集中发行通过贡献财政性存款的环比增长，进而对狭义流动性缺口产生影响；但综合考虑到一般存款、财政收支等因素环比变化的季节性走势，专项债多发对流动性缺口的贡献可能会被抹平。总结来看，8月流动性缺口放大背景下资金面可能存在一定波动，但票据利率较低指向信贷需求可能仍然偏弱，而央行宽货币取向较为明确，短期来看流动性市场的供需格局尚未出现明显变化。

风险因素

货币政策、财政政策超预期，政府债发行节奏超预期等。