年初以来，日经 225 指数不断刷新 1990 年以来的新高；外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。“股汇分化”异象背后的原因、后续可能的演绎？本文分析，可供参考。

热点思考： “进击”的日股 VS“弱势”的日元？

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一问： 伴随日股大涨的“异象”？外资持续流入，日元却在贬值

年初以来，日经 225 指数不断刷新 1990 年以来的新高，外资持续流入的同时，日元却在大幅贬值。 4 月 7 日以来，日本市场的外资大举涌入 661 亿美元，驱动日股大涨 23%； 而日元却持续疲软， 4 月 7 日至今，日元兑美元贬值 6.1%、再破 140 关口。 拉长时间看， 1988 年以来的多数时间段，日本股指与汇率均呈负相关关系，负相关系数低至-0.7。在多数国家，股汇之间更多呈现为正相关关系；日本的情况并不多见。从资金流向来看，外资流入一国股市，在推升股指的同时也会带来本币升值压力。从背后逻辑来看，股市多是经济的“晴雨表”、汇率也是两国基本面相对强弱的反映。以中国为例，“811”汇改后中国股汇相关系数高达 0.6。经济向好时，人民币升值与股指上涨通常同时出现。

二问： 股汇负相关的缘由？超宽松政策下的共同驱动，贬值提振出口利润等

日本股汇负相关主因， 在于日本长期实施超宽松货币政策、 利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素： 1） 美日利差走阔时，套利资金流向高息货币，造成日元相对美元贬值； 套利资金规模远超股市外资， 主导了汇率的波动。 2） 美债收益率走高，对美国风险资产形成压制，部分资金会转向日本股市。此外，日元贬值对出口刺激下日本企业盈利的改善、避险情绪对日元日股两类资产的差异化影响，也是日本股汇负相关关系的潜在解释。第一， 日本对外依存度较高， 日元贬值对日本出口有明显刺激作用，进而改善日本出口导向型企业盈利，支撑股价上涨。第二，日元是典型的避险资产，当市场风险偏好走低时， 也会出现日元升值、日股承压。

三问： 若日元转升，日股还能涨吗？基本面有支撑，日股行情或能延续

中期来看，美联储加息临近尾声， 日本 YCC 政策有松动可能；美日利差缩窄后，日元或步入升值区间。美联储方面，下半年美国核心通胀或加速下行， 2023 年底降息条件或较为充分。日央行方面，“春斗”调薪带来 3.7%的薪资增幅创1993 年以来新高，经济动能恢复也使日央行调整 YCC 的条件逐渐具备。远期与期权市场上，日元升值预期均在升温。日元升值会终结本轮日股上涨吗？基本面支撑下， 日股行情或有延续。本轮日股上涨的背后，有贬值促进出口链条下的盈利支撑。依据海外收入占比从高到低将日本上市公司分为 5 组，年初以来涨幅分别为 33.6%、 35.7%、 28.1%、 25.2%和 14.7%， 出口型企业明显超涨。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望改善日股的盈利面。

周度回顾： 美联储加息“远未终结”，人民币汇率延续承压（2023/06/09-2023/06/16）

股票市场： 全球主要股票指多数上涨，港股领涨。发达国家股指中，日经 225、纳斯达克指数、标普 500、德国 DAX 和

法国 CAC40 领涨，分别上涨 4.5%、 3.2%、 2.6%、 2.6%和 2.4%。

债券市场： 发达国家 10 年期国债收益率多数上行。美国 10Y 国债收益率上行 2.00bp 至 3.77%，德国 10Y 国债收益率上行 6.00bp 至 2.48%；英国和法国分别上行 3.30bp 和 13.85bp，意大利和日本分别下行 8.30bp 和 0.40bp。

外汇市场： 美元指数走弱，人民币兑美元升值。挪威克朗、加元、英镑和欧元兑美元分别升值 1.95%、 1.06%、 1.99%和 1.77%，仅日元兑美元下跌 1.76%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值 0.06%、 0.23%至 7.1239、 7.1282。

商品市场： 大宗商品价格多数上涨，原油和有色上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨。受稳增长政策加码预期提振、电厂日耗升高和铁水产量企稳，焦煤大涨 16.88%；美联储鹰派信号释放，贵金属冲高后回落。

风险提示

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